2.4 代理理论以及金融机构投资者在公司 治理中的作用 2.4.1 金融机构投资者的多重代理合同

根据Jensen and Meckling(1976)的观点，公司是由个体之间的一系列契约关系所形成的关系。因此，金融机构投资者可以被看作一个多方代理契约(Schneider, 2000)。如图2—1所示，金融机构投资者既是公司管理者的委托人，又是监督其他代理人的代理人(Varian, 1990)，他们为受益所有人发挥着监督公司管理者的中介作用(Black, 1992b; Chandar, 1996; Bricker and Chandar, 2000)。代理理论包括专业契约，其特点是契约双方之间信息严重不对称，委托人依赖代理人的专业性来履行合同义务(Sharma, 1997)。

图2—1 代理理论在金融机构投资者中的应用

资料来源: Chandar(1996)和Schneider(2000)。

分散投资可以降低风险。为了获得这种好处以及丰厚的财务收入，个体投资者把资源交给金融机构投资者，因为他们缺乏管理投资的专业技能，希望借助金融机构投资者在合同履行中的财务敏锐度获得收益。代理人由于其特殊的专业知识或技能而被雇佣，并得到委托人的信任，代表他使用这种技能(Sharma, 1997)。

在这种情形下，金融机构投资者对其委托人负有受托责任。受托人应该针对对委托人最有利的情况进行专业、客观的判断，并代表委托人利益采取行动，避免自身利益与委托人利益的冲突(Monks, 1997)。当金融机构投资者以其自身利益行事或陷入与受托人的利益冲突时，就违背了受托责任，可能损害委托人利益。受益所有人只能依赖金融机构投资者在履行受托责任和降低代理成本上的专业技能。

同时，金融机构投资者作为投资者的代理人，将资源投入公司，与公司管理者形成代理关系。作为金融中介，金融机构投资者充当了其委托人的授权监督者。受托责任和金融机构投资者增长的持股比例，为金融积极监督公司管理者提供了动机，以保证管理者能代表股东对公司进行经营管理。

然而，专业的代理契约表明了信息不对称的另一个来源——权利不对称，这对代理人是有利的(Ryan and Schneider, 2003)。由于委托人不具备专业知识来评价受托人付出的努力以及金融机构投资者所完成的结果，金融机构投资者很可能与公司管理者在某些对双方都有利的事项上合谋。他们与公司现有的或潜在的商业关系可能削弱其监督管理人员自利行为的积极性。

此外，公司治理活动具有公共物品的性质，个人投资者很容易产生“搭便车”的动机，这些都意味着金融机构投资者可能不会对公司管理者进行监管。

2.4.2 金融机构投资者在公司治理中的监督作用

许多学者认为，大股东参与监管或控制活动有可能缓解代理问题，协调代理人与委托人的利益，并监督代理人的行为(Stiglitz, 1985; Admati et al., 1994; Noe, 2002; Kim et al., 2009)。他们还进一步认为，由于并不是所有股东都能从监督活动中受益，且不发生监督成本，因此只有大股东有足够的动力去进行监督。

Shleifer and Vishny(1986)认为，大股东持股比例高，因此有动力去监督管理人员。具体地，他们将大股东的行为与收购联系起来，认为大股东的存在有助于价值增值的收购。他们认为，大股东有足够多的股份，就愿意去监督在职管理人员。如果有较高的利润证明改变是值得的，他就会尝试去改变。

Coffee(1991)对金融机构投资者从消极投资者到积极监督者的角色转变进行了深入的分析。他认为，因为金融机构投资者持股多，在履行话语权时不需要支付成本，同时他们采取集体行动的能力也不断增强，所以金融机构投资者股东积极主义已成为趋势。与此同时，如果要抛售大量的股份，金融机构投资者必须接受大幅度的折扣，所以采取“退出”方式的代价越来越大。Noe(2002)认为，由于规模经济和多元化，一个较大的中介机构能够更好地解决代理冲突。Gillan and Starks(2007)认为，股东中的积极分子如果对一家公司的管理或经营的某些方面不满意，就会试图在不改变公司控制权的情况下在公司内部发动改革。

金融机构投资者尝试通过各种方式来增强管理人员的受托责任，从而证实他们的监督作用。金融机构投资者越来越多地利用代理权争夺，实现管理行为的根本改变。这些公司治理的建议包括撤销董事会下属的专业委员会、毒丸策略和其他反收购措施，废除黄金降落伞，实行秘密投票，改变董事会结构以及管理层薪酬；同时，金融机构投资者向公司施压，要求增加外部董事，增强董事会的独立性；通过成立股东咨询委员会来加强对公司的监管，该委员会审查公司的经营和财务成果，设法加强主要股东和管理者之间的对话与信息沟通(Gillan and Starks, 2000; Akyol and Carroll, 2006; Chen et al., 2007; Ertimur et al., 2010)。

为支持代理理论，诸多实证研究通过检验业绩以及其他公司问题来评价这种监督作用的有效性。关于金融机构投资者持股和公司业绩的关系有两种假说。一种是提高业绩假说。它假设金融机构投资者会提升公司效率，从而提高公司业绩。McConnell and Servaes(1990, 1995)、Chaganti and Damanpour(1991)、Short and Keasey(1997)、Gillan and Starks (2000, 2007)、Brav et al.(2008a, 2008b)、Yuan et al.(2008)、Klein and Zur(2009)、Lee and Park(2009)、Elyasiani and Jia(2010)、McCahery et al.(2010)以及Helwege et al.(2012)等研究提供了支持这一假设的证据。另一种是业绩降低假说。它认为金融机构投资者是被动的，面对业绩不佳的公司，他们更有可能卖掉公司股票，而不是花费资源来监督和提高该公司业绩。该假设预测金融机构投资者持股和管理层防御之间是正相关的，因此公司业绩和金融机构投资者的持股比例之间是负相关的。Woidtke(1996)、Craswell et al. (1997)、Chowdhury and Geringer(2001)以及Balatbat et al.(2004)等的研究结论都支持这一假说。

实际上，不管检验的是哪一种假说，以上所有关于金融机构投资者持股和公司业绩的关系的研究都从两个不同的方面支持了代理理论。其他关于大股东监督作用的实证研究证据也为这一理论提供了支持。例如，Bathala et al.(1994)发现，金融机构投资者持股能够抵消对债务和管理层持股的需求以降低代理成本，表明他们充当了有效的监督代理人，并有助于降低代理成本。Kang and Shivdasani(1995)和Kaplan and Minton(1994)发现，大股东的出现与日益增多的管理层更替有关，表明这些大股东能够起到监督管理层的作用。Bethel et al.(1998)认为，当一个积极的投资者买了大量股票后，公司业绩就会提高。此外，Bertrand and Mullainathan(2001)和Dharwadkar et al.(2008)发现，大的机构股东的持股比例和高管薪酬负相关；Hartzell and Starks(2003)的研究显示，金融机构投资者持股集中度与高管薪酬的薪酬业绩敏感度正相关，但与薪酬总额负相关，表明金融机构投资者在缓解股东和管理者之间的代理问题方面起到了监督作用。此外，金融机构投资者持股有助于公司成长、研发费用投入、盈利预测信息披露、CEO换届、反收购修正等(Parrino et al., 2003; Ajinkya et al., 2005; Bushee et al., 2008; Janakiraman et al., 2010; Aggarwal et al., 2010, 2011; Chung and Zhang, 2011; Callen and Fang, 2013)。