1 引言

1.1 研究背景与目的

所有权与经营权两权分离，导致公司由所有者控制变为经营者控制，经理人可能不按所有者利益最大化原则努力工作，而是通过偷懒、在职消费（Jensen and Meckling,1976）、非效率投资（Betrand and Mullainathan,2003）或构建帝国（Jensen,1986）等方式谋取私利，最终引发现代公司的委托代理问题。正如Habib和Ljungqvist（2005）发现代理成本导致美国上市公司企业价值较最优水平下降了约16%，相当于14.32亿美元。鉴于我国法律体系尚不完善、对投资者保护较差，委托代理问题的后果更加严重。如深交所发布的《2007年证券市场主体违法违规情况报告》所示，2007年上市公司共发生62起董事、监事和高管重大违规事件。平新乔等（2003）发现国有企业的代理冲突导致企业效率仅为30%～40%。

Jensen和Meckling（1976）、Jensen和Murphy（1990）、Shleifer和Vishny（1997）等一系列理论与实证研究表明，设计良好的激励机制有助于规范高管寻租、缓解投资不足或投资过度、优化公司治理、降低代理成本并提高公司价值。Jensen和Murphy（1990）认为，将管理者薪酬与企业绩效相挂钩的业绩型薪酬有助于降低代理成本；同时，薪酬业绩敏感性越高，高管薪酬契约的激励和约束效果越好，业绩型薪酬就越有效。Ang等（2000）、Almazan等（2005）等一系列实证研究也表明，建立有效的薪酬激励机制，有助于抑制首席执行官（CEO）的机会主义行为并降低公司代理成本。

董事会的主要职责是代表股东选聘或解雇公司的高级管理层，设计薪酬计划，以及制定公司战略决策等。因此，董事会将提供资金的外部股东与使用这些资金创造价值的经理人联结起来，成为公司治理机制的核心（Hermalin and Weisbach,2003）。然而，董事会在监督和控制经理人问题上所表现出的低效，长期以来受到理论界的批评。鉴于股东仅拥有对经理人推荐的董事候选人的投票表决权，我们无法想像一个由经理人推荐产生的董事会将对管理层实施严格、有效的监督（郑志刚，2004）。Fama和Jensen（1983）指出，作为其他公司的决策者，外部董事更看重内部董事在经理人市场上的声誉，认为声誉高的内部董事具有更高的监督效率；Weisbach（1988）发现内部董事向与其职业密切联系的经理人发起挑战时，需要支付更多的成本；Jensen（1993）认为美国的董事会应该朝着小规模方向改进，只保留CEO作为内部董事，其他董事会席位由外部董事担任。学界把外部董事占董事会总人数之比称为“董事会独立性”，它与“董事会规模”一道成为衡量董事会效率的重要指标。

此外，Jensen和Warner（1988）认为，公司治理较好的企业通过识别并替换业绩不佳的高管以提升企业业绩、减少代理成本并增加股东财富，因此高管变更有助于约束经理人，也是衡量公司治理的重要指标。鉴于选聘和解雇公司管理层是董事会的重要职能之一，我们可通过高管变更考察董事会运行状况。根据第二章的文献综述可知，已有文献主要从股权结构、董事会治理、会计信息质量、产品市场竞争和政府干预等视角研究CEO激励机制，而董事会监管的相关文献也仅从企业运营特征和企业绩效等视角考察董事会规模和董事会独立性，尚未从市场微观结构的视角研究CEO激励机制和董事会监督。

股票流动性是市场以合理价格交易资产的能力，包括市场宽度（交易价偏离中间价的程度）、深度（给定报价下可交易的股票数）、弹性（委托不平衡的调整速度）和即时性（达成交易所需时间长度）四个维度。它是市场微观结构理论的核心内容。在流动性良好的市场中，投资者可低成本完成证券交易、风险配置等需求，证券发行者也可便利地为投资项目融资。流动性的匮乏将导致市场交易不顺，证券发行受阻，市场的资源配置功能减弱，因此流动性是证券市场的生命力所在（O'Hara,1995）。早期文献主要关注流动性水平和流动性风险对资产价格的影响（Amihud and Mendelson,1986; Pastor and Stambaugh,2003; Acharya and Pedersen,2005），但是，近年来一系列研究表明，股票流动性与公司财务和公司治理密切相关。例如，Lipson和Mortal（2009）发现股票流动性较高的公司具有较低的财务杠杆；Fang等（2009）发现流动性有助于增加公司价值；Munoz（2013）发现股票日均换手率与公司资本投资呈显著的正相关关系；Adamati和Pfleiderer（2009）以及Edmans（2009）发现股票流动性有助于强化大股东的退出威胁，从而限制经理人机会主义行为；Jayaraman和Milbourn（2012）发现CEO股权收入占总薪酬的比重和CEO薪酬股价敏感性均与股票流动性呈显著的正相关关系。本书的前期研究也发现，股票流动性高的公司更有动力实施高管股权激励计划，以强化CEO与股东之间的利益共享和风险共担的合作关系。在此背景下，有关股票流动性是否影响公司治理和代理成本已成为一个亟待研究和解决的理论与现实问题。

此外，2005年开始的股权分置改革彻底改变了我国股市的“二元”股权结构，增强了公司治理的利益协同性，大股东及其代理人将更加关注公司股价及流动性。为此，本书以2005—2011年间A股非金融类上市公司为样本，使用五种指标衡量流动性，同时，构建一系列理论假设与计量模型，研究股票流动性与CEO薪酬契约、董事会监督以及代理成本之间的内在关系。