一 离岸各类金融市场的发展

尽管早在2004年初，香港银行就开始提供人民币存款服务了，^[1]但截至2009年底，香港人民币存款余额仅为627亿元。而在2009年人民币跨境贸易结算试点开始以来，香港人民币存款市场飞速发展。截至2012年1月底，香港人民币存款余额已经飙升至5760亿元，与2009年底相比增长了8.2倍。根据何东和马骏（2011）披露的香港人民币结算的进出口比重，我们计算得出，在同期香港人民币存款增量当中，人民币跨境贸易结算带来的增加比例为80%左右。

如图2—7所示，在香港人民币存款余额中，定期存款所占比重不断上升，在最近一个周期内由2009年9月的30%（最低点）上升至2012年1月的71%（最高点）。如图2—8所示，2011年8月之后，香港三个月人民币存款利率仅为0.52%，尽管显著高于三个月港币存款利率（0.01%），但明显低于内地三个月人民币存款利率（3.10%）。^[2]在定期存款收益率如此之低的背景下，香港银行人民币定期存款规模依然不断上升，这凸显了迄今为止香港人民币金融市场的投资选择依然匮乏的事实。

图2—7 香港人民币存款市场的发展
数据来源：CEIC，作者的计算。

图2—8 离岸、在岸港币、人民币存款利率比较
数据来源：CEIC。

当前香港在岸市场能够投资的人民币金融产品除银行存款外，还包括人民币债券与人民币房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）。

自国家开发银行于2007年6月首次在香港发行人民币债券以来，香港人民币债券市场已经取得蓬勃发展，所谓“点心债券”（Dim-sum Bond）的提法已经名不副实。^[3]目前，全球范围内所有的企业、金融机构、国际组织乃至主权政府理论上都可以到香港发行人民币债券。截至2011年底，香港人民币债券新发行额已经达到1040亿元。迄今为止，在香港发行的人民币债券的年收益率位于0.95%—5.25%的区间内，这为香港居民与企业提供了更加多样化的投资选择。但1000多亿元的债券余额与将近6000亿元的存款余额相比，依然不能满足旺盛的投资需求。

2011年4月底，以北京东方广场38年租金收入为基础资产的汇贤人民币房地产信托投资基金在香港发行上市，融资超过100亿元人民币，这是首次在香港发行的人民币计价首次公开发行（IPO）。从收益率来看，市场估计汇贤的收益率为4.26%，尽管远高于香港人民币存款利率，却显著低于以港币计价的其他人民币房地产信托投资基金约5.5%的平均收益率。^[4]人民币计价人民币房地产信托投资基金与港币计价人民币房地产信托投资基金的收益率之差无疑反映了当时人民币对港币的汇率升值预期。

当前香港居民与企业能够投资的人民币离岸金融产品，主要是通过香港商业银行投资于内地银行间债券市场。2010年8月，中国人民银行发布了《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许境外中央银行或货币当局、港澳人民币业务清算行和境外参加行使用依法获得的人民币资金投资内地银行间债券市场。迄今为止，已经有工银亚洲、建银香港、恒生银行、花旗银行香港分行、三菱东京日联银行香港分行等多家机构获准进入内地银行间债券市场。遗憾的是，迄今为止人民银行并未披露上述投资的规模，我们估计当前投资规模仅为数百亿元。

2011年8月，国务院副总理李克强访问香港，随行公布了中央支持香港发展的六大措施，其中包括与建设香港离岸人民币中心的几项重要政策：第一，中国政府即将把人民币跨境贸易结算范围进一步扩展至全国；第二，支持香港企业用人民币到内地进行直接投资；第三，允许人民币境外合格机构投资者投资于内地证券市场，起步金额为200亿元；第四，将扩大境内机构与企业在香港发行人民币债券的数量与规模；^[5]第五，中央政府将把在香港发行人民币债券作为一种长期制度安排，逐渐扩大发债规模；^[6]第六，中国政府将在内地推出基于香港股票市场的ETF基金。在此前后，内地货币当局也出台了一系列相关的措施来推动人民币外商直接投资，人民币对外直接投资，以及人民币合格境外机构投资者，这些内容在本篇第二章已经介绍，因此不再赘述。