二 人民币国际化的收益与成本

人民币是不是政策目标？还是实现其他政策目标的手段？中国是否真的希望人民币国际化？在回答这些问题之前，我们需要分析人民币国际化的收益和成本。

（一）人民币国际化的收益

人民币国际化的收益是显而易见的。

第一，人民币国际化将降低中国企业所面临的汇率风险：首先，尽管需求风险仍然存在，人民币国际化意味着更多的外贸和金融交易将由人民币计价和结算，因此，中国企业面对的汇率风险将降低；其次，在计算国际清算银行资本充足率要求时，金融机构人民币资产权重的增加将降低外汇风险对它的影响；再次，以外币计价的基金的相关风险也将相应降低；最后，人民币国际化有望解决“原罪”问题，这正是很多新兴经济体不得不面对的问题。

第二，人民币国际化将提高中国金融机构的融资效率，从而大大提高其国际竞争力，因为它们将更容易获取大量的人民币资产。竞争力的提高将进一步推动中国金融服务行业的扩张。虽然人民币国际化不是中国成为世界金融中心的必要条件，但是它将大大有助于金融中心的建设。

第三，人民币国际化可以推动跨境交易。一方面，跨境贸易发展带来的人民币跨境流动为人民币贸易结算系统的建立提供真实的市场基础；另一方面，人民币贸易结算可以反过来推动中国的跨境贸易的发展。人民币国际化和中国对外贸易发展之间存在一个良性的互动过程。

第四，人民币国际化意味着非居民将持有人民币，这有助于中国货币当局向外部世界收取铸币税。铸币税是货币发行国获取的货币面值和货币发行成本之间的差额^[2]。一种国际货币的增发等价于向世界其他国家收取铸币税。尽管中国在未来一段时间里没有收取铸币税的野心，但是人民币国际化至少可以在某种程度上抵消中国不得不向美国所付的铸币税。

最后，人民币国际化可以帮助中国维持其外汇储备的价值。中国是世界上持有外汇储备最多的国家，然而，全部外汇储备都是以外币计价的资产，其中，以美元计价的资产占总储备的60%以上。中国目前持有超过一万亿以美元计价的债券，美国通过简单的通胀手段就可以稀释其债务，中国完全受制于美国。假设中国能够要求美国把中国所持有的美元资产转化为以人民币计价的资产，那么，中国将不用担心美元贬值，因为美元贬值不会对中国外汇储备产生巨大侵蚀。

（二）人民币国际化的成本

人民币国际化的成本也十分明显。尽管一种货币的国际化并不等于资本项目自由化和本币可完全自由兑换，但是，资本项目自由化和本币一定程度的可自由兑换性是一种货币国际化的前提条件。有理由认为，中国政府目前仍不愿放弃资本管制，这是人民币在可预见的未来实现大规模国际化最主要的阻碍因素。中国之所以需要维持对跨境资本流动的管制，主要原因如下。第一，中国金融体系依然十分脆弱。第二，中国正经受过度货币化。中国广义货币占GDP的比率为180%，如果取消资本管制，资本外流的规模可能十分巨大。如果没有资本管制，外汇交易需求将十分巨大，而且成本十分昂贵。第三，中国资本市场规模仍然有限，跨境资本流动的任何重大变动都可能轻易导致中国资产价格大幅波动。第四，中国经济结构仍然缺乏弹性，企业应对汇率和利率变化的调整十分缓慢，企业需要资本管制为其提供喘息空间。第五，中国金融机构缺乏竞争力，仍然需要一定程度的保护。事实上，上述支持资本管制的论点都可以用作反对人民币自由化的理由。

即使中国完全开放资本项目和实现人民币完全可自由兑换，人民币国际化仍然存在问题。亚洲金融危机的经验表明，如果一种货币完全国际化，则意味着投机者在国际金融市场上可轻易获得这种货币，国际货币的发行国将非常容易遭受国际投机者的攻击。马来西亚和中国香港的经验就是两个对比鲜明的例子。马来西亚林吉特是一种国际化货币，所以投机者能够在马来西亚以外的金融市场筹集林吉特，从而对林吉特发起有效攻击。与此相反，尽管港元可完全自由兑换，但是港元却没有国际化。因此，在国际炒家发起对港元决定性攻击前，他们不得不从香港银行间货币市场筹集港元，因为，在香港以外金融市场筹集不到港元，这就为香港货币当局大幅提高货币市场利率的政策提供了空间，从而成功挫败了对港元的攻击。

（三）人民币国际化对货币政策的影响

人民币国际化将对中国货币政策产生很大影响。有必要指出的是，探讨人民币国际化对货币政策的含义是很困难的，这基于以下三个事实。第一，通常很难把一种货币国际化对货币政策的影响同其他影响货币政策的因素区别开来，比如说金融市场发展、金融行业自由化以及贸易与金融一体化程度的提高。第二，尽管假定货币国际化主要通过影响货币政策传导机制影响货币政策，这种说法仍然缺乏完整的分析框架。第三，迄今为止，人民币还称不上是一种国际货币，人民币的国际或区域使用仍然十分有限。因此，讨论目前还不存在的人民币国际化同货币政策之间的关系的一个最大问题是缺乏数据支持，无法进行实证研究并通过统计结果给出合理的推断。因此，这里对人民币国际化的货币政策含义的讨论主要是概念性的推理和历史经验借鉴。

一般来说，利率、汇率和财富效应是货币政策传导机制的三个主要因素。人民币国际化也将主要通过这三个机制对货币政策的效果产生影响。

第一，人民币国际化意味着债券和股票等直接融资市场中人民币的私人使用增加，这会刺激直接融资市场的发展，这是因为人民币金融工具的放大使用有助于增加金融市场的流动性和规模，使得市场利率对官方利率的调整反应更为迅速。举例来说，当中国货币当局决定实施紧缩性货币政策时，通常的做法是提高官方利率或减少基础货币供给。假定价格存在黏性，在这种情况下，官方利率提高，市场利率将会对政策作出反应，短期实际利率和长期利率都可能上升。其结果，投资需求或消费需求很可能下降，从而导致总需求和总产出下降。人民币国际化会在很大程度上影响这种传导机制的有效性。金融市场流动性越强，市场利率对官方利率变化的调整越敏捷。换言之，人民币国际化将增强货币政策的有效性。然而在目前阶段，由于中国的利率仍然没有完全实现市场化，人民币国际化不太可能通过利率渠道放大货币政策的效应。因此，在充分利用人民币国际化所带来的更迅速的利率调整前，一个更加自由的利率机制首先应该到位。

第二，人民币国际化将刺激针对货币政策变化的套利活动。在国际资本自由流动的条件下，从紧的货币政策导致利率升高，进而导致货币升值。如果利率和即期汇率偏离预期，或者真实汇率偏离名义汇率，在货币政策从紧的情况下，持有人民币资产是有利的，国际炒家将通过持有更多的人民币资产进行套利。从理论上讲，套利活动将缩小国际间的利率差异，这将抵消国内货币政策变化的效果。反馈效应也将存在，因为货币政策变化改变了本国和外国的利差水平和汇率预期，其他国家货币政策变化也会对套利和套汇产生影响。套利活动的负面影响是显而易见的，因为由大规模瞬时资金参与的套利活动很可能会刺激短期投机性资本流入，它可能带来“羊群效应”，并对中国的金融市场稳定产生负面影响。这种由套利带来的负面影响正是德国和日本曾经在一段时间里抵制其货币国际化的重要原因。此外，套利活动的影响强度取决于利率和汇率的弹性，以及资本项目的自由化程度。公允地讲，在利率和汇率缺乏弹性和资本项目受管制的中国，在现阶段还不存在对人民币进行大规模套利的基础条件。中国的跨境资本交易自由化已经提上政策议程，但是短期资本流动仍然受控制，这在很大程度上限制了针对人民币的套利活动。

第三，人民币国际化也可以通过财富效应影响货币政策的有效性。旨在刺激投资支出的官方利率下调将导致资产价格上升，因为持有人民币资产的收益增加。公司市值也将相应上升，从而刺激企业进行更多的投资支出。在这种情况下，人民币国际化将导致更多的资本流入人民币股票市场，从而放大了宽松货币政策的财富效应。

第四，人民币国际化将导致货币替代的发生，以及境外人民币存款规模的增长。货币替代和境外人民币存款规模增长是否会影响货币需求，至今还缺乏明确的理论解释。境外人民币持有增量是掌握在居民手中，还是在非居民手中，这会对货币需求产生不同的影响。比较而言，非居民持货币增量对货币需求的影响比较弱，而居民在境外持有本币增量则会对货币需求的稳定性产生巨大的影响。

第五，欧洲人民币市场的发展很可能是与人民币国际化相伴而生的结果。美国政府在20世纪60年代对美元国际借贷和投资的限制促成了欧洲美元市场的发展。类似的例子发生在20世纪70年代，当时，德国货币当局限制非居民发行马克债券，其结果是德国以外的欧洲马克市场迅猛发展。值得一提的是，德国政府曾经担心国内和欧州马克市场之间的套利交易，因为它可能使货币政策更难操作，尤其是对银行间市场的干预。日本政府也曾经担心，国内和欧洲日元市场之间的套利交易可能会扰乱它的国内政策，例如对票据市场、同业拆借市场以及“窗口指导”的干预可能变得更加复杂。因此，在20世纪90年代之前一段很长的时期内，日本货币当局抵制日元的国际化。然而，日本货币当局最终认识到，是国内货币政策决定了欧洲日元市场的利率和交易量，而不是相反，这样，日本银行才逐渐改变态度，“窗口指导”也于1991年正式终止。一个国家货币能否走出国门，最终是由这个国家的经济规模、国际贸易和国际金融在全球的影响力决定的。德国马克境外市场的发展并没有得到德国货币当局的支持，但是市场力量最终起了决定作用。而欧洲马克市场的迅速发展，又反过来迫使德国政府放弃对马克境外交易的限制。由此可见，货币国际化实现的重要基础是市场力量，市场需要构成货币国际化的真实原因。

由上述分析可知，人民币国际化成本和收益并存，很难对其进行量化测度。此外，当我们考虑人民币国际化的理由时，不可忽视外部因素。换言之，其他国家是否乐意接受人民币国际化和中国是否希望人民币国际化同等重要。