3.3　不可动摇的基石

不管叫价值投资也好，叫投资价值也罢，这种在国内外的证券市场都已经经过了长期有效性验证的方法，是普通投资者在股市中最有效的依靠。但怎样才算真的价值投资？怎样才能真正地投资价值呢？如果仅仅从各个投资大师的具体行为来看，似乎具有相当大的差异：他们有的喜欢成长股，有的喜欢价格便宜；有的长期持有，有的短期套利；有的仓位高度集中，有的非常分散：有的倾向传统行业，有的偏爱新兴产业……但在这一切表象的背后，其实所有的价值投资者都遵循着以下几个不可动摇的原则。它们是价值投资这座辉煌大厦的奠基石。

在这五大行为基石中，从企业经营视角看投资是一切的起源，建立并识别自己的能力圈是最重要的依靠，在这两条的基础上进一步理解了“市场先生”的脾气，才可能做到让每一笔投资具有较高的安全边际。而这一切能否持续地运行在高水准下，能持续多久，将完全取决于每个人不同的自控能力。

台湾经营之神王永庆曾经说过，一根火柴不够一毛钱，一栋房子价值数百万，但一根火柴可以烧毁一栋房子。那么投资中的这“一根火柴”是什么呢？我想，如果把上述这几个投资的最根本原则倒过来做，恐怕就是那根最容易烧毁财富大厦的火柴了。

3.3.1　从企业视角看投资

当股票是筹码的时候，它只能用来赌博。但当股票成为一个公司所有权的一部分时，你就会发现原来自己的投资收益与企业的经营之间有如此紧密的联系。前面说过投资取得收益的根本在于“低买高卖”，而所谓股价高和低的决定因素之一，正是企业经营的绩效。

我们都知道，企业经营是需要时间来改变的，但证券市场却往往由于各种原因，在基本面没有大变化的情况下产生股价的明显波动。这样看来似乎利用市场波动来赚钱有其基础（波动是客观且频繁存在的事实），但正因为股价波动极其快速且缺乏可遵循的逻辑关系（很多波动是毫无理由的），因此难以出现持续有效的方法。相反，投资的时间越长，企业经营的结果对投资者收益的重要性就越大、确定性越强。

罗伯特·G，哈格斯特朗在《沃伦·巴菲特的投资组合：集中投资策略》一书中，曾试图找到股价与经营业绩之间的关系到底呈现怎样的紧密程度。他以1200家公司作为样本，并将经营结果与股价走向的相关性进行研究。结果是：

●他们发现当持有股票3年时，企业收入和股价的相关程度在0.3左右；

●持有5年时，两者的关系是0.374～0.599；

●若拉长到10年的持股期，两者关系上升到0.593～0.693；

●延长到18年持股期，收入和股价的关系就稳定在0.688以上。

是否站在企业所有者的角度、从企业经营的基本面情况来看待股票和股市，是价值投资者（与其他所有股市获利方法最根本的区别。在企业经营分析领域，可以进一步细分出一些重要的价值投资守则，比如护城河概念和均值回归理论等，这些我们都将在后续的章节中展开并详细探讨。

3.3.2　谨守安全边际

安全边际也是价值投资中一个独有的概念。但实际上这一思想在其他学科也广泛存在，比如在桥梁建设的时候要有足够的设计冗余，以避免意外情况的发生。又或者日常生活中，从家里到机场通常只需要1个小时的交通时间，但为了避免偶发性的交通堵塞所以留出充足的1.5个小时。这些其实都是安全边际。

当然在证券投资中，安全边际有其特定的含义。一般认为安全边际主要指为了弥补某些投资中必然包含的不确定性因素，因此需要由股价给出足够的风险补偿后才能买入。简单讲，就是要足够便宜。我个人认为可以将这个内涵进行一下扩展，安全边际可以分为三个层面来考虑，见下图：

安全边际的第一个层次是投资组合。任何一只股票都包含着风险，区别只在于风险的大小。仅仅通过低价也并不能将这种风险降到足够低。因为人的判断力总是有限的，错误是不可避免的。区别只在于：有些错误不会伤筋动骨，有些错误却足够让人再也爬不起来。如果一个人的投资组合包括了10只不同类别、行业，相关性较弱的股票，其中1只发生将本金完全亏光的极端错误，总的投资损失不过10％。这与全仓一只股票而出现严重错误所导致的后果不可同日而语。

当然，并不是说持仓越分散越好。分散对风险稀释的另一面就是单只股票上涨对收益的驱动力也微不足道。何况，一个几十只股票构成的组合，实在让人很难想象投资者能对这么多企业的经营状况有真正深入的理解，这反而会使对每一只股票的选择都更加不慎重。所以投资组合到底该多分散是一个度，即与每个人不同的风险承受力有关，也取决于对投资对象的了解程度。但总之极端化并不可取，我个人的建议是对资金量不超过1000万的个人投资者而言，5只左右为宜，不要少于3只也不要超过10只。

安全边际的第二个层次是价格。这是比较传统也最根本的角度。到底什么价格才算是足够便宜是一个无法有标准答案的问题。10克黄金500元可能就非常便宜了，但10克黄铜这个价位就太离谱。所以搞清楚投资对象的具体情况，衡量对其未来经营的基本期望值，以及达到这一目标的不确定性程度，综合考虑这些后才能大致得出一个可以接受的价格区间。

安全边际的第三个层次是避免价值毁灭的对象。严格来讲这个问题包含在了价格衡量所考虑的范围内，但因为太重要还是单拿出来说一下。当评估物的基本价值是稳定的状态，比如100克黄金，这个时候只根据报价的情况就可以评估。但如果这100克黄金是泡在（或者有泡入的危险）硝基盐酸（俗称王水）当中，这时任何看似便宜的报价都可能会打水漂。有些企业也会面临类似的问题，看似异常便宜的股价（甚至公司的净现金都高于公司的市值），但如果这个公司依然处于经营局面的扩大性恶化趋势中（比如公司并不将现金分红而是投入到根本不可能产生回报的项目里），那么静态来看非常便宜的价格也可能是一个巨大的陷阱。

如果换一种说法，也可以认为价格提供了交易阶段的安全边际，但企业不断创造价值的能力才是长期持有的安全边际，而股票组合乃至于资产大类的平衡提供了财富的安全边际。所以安全边际是一个看起来很简单的概念，但要想对安全边际的理解更深入，实际上既需要对企业价值创造规律的认识，又需要对市场定价特点和估值有深刻的理解，这些内容我们在后面的章节都将有大量的篇幅进行讨论。

3.3.3　确定自己的能力圈

如果我说大多数人不可能既成为优秀的工程师，又成为成功的画家，再在文学创作领域做出一番成就，还练就一身专业网球运动员的本领，我想对此大家不会有太多异议。但一到了股市这个常识就会被股民忘得一干二净。在股市中有上千家公司，它们的行业和业务情况千差万别，影响它们经营的内外部环境因素各不相同，它们的财务特征各有特点它们所涉及的专业知识五花八门。但很多投资者却好像很有信心搞懂任何东西，事实上这种自负要么是过高地估计了自己的能力，要么是过低地估计了所涉知识面的难度。

其实从古至今，如何正确地认识自己的能力和局限性就是智者们热衷的话题。老子说：“知人者智，自知者明”：苏格拉底说：“知道自己无知的人才是最聪明的人”；哲学家爱比克泰德说：“人生幸福最重要的是弄清楚：什么事情是属于我们能力之内的事情，什么事情不是。”可见，正确地认识自己从来不是一件轻而易举的事。

为什么确定自己的能力圈如此重要？因为在股市中，投资者将面临的诱惑是无穷无尽的。一个不懂得自己能力边界的人，会轻易地被各种诱惑引得偏离了熟悉和安全的轨道，进而踏入未知的陷阱。所谓人贵有自知之明，实际上如果一个人认为自己可以弄懂所有公司或者捕捉所有的股市机会，正好说明他完全不知道自己真正懂些什么。

每一个希望在股市中长期存活的投资者，都应该谨记巴菲特对此作出的忠告：“对投资者来说，最重要的不是能力圈的范围大小，而是你如何能够确定能力圈的边界所在。如果你知道了自己能力圈的边界，你将比那些能力圈虽然比你大5倍却不知道边界所在的人要富有得多”。

在投资界我们经常会看到非常多的分歧，比如是该集中投资，还是分散投资？是该更关注企业未来创造盈利的能力，还是当下可见的硬资产价值？其实这些路都有成功者，问题并不在于哪条路是完美的，而是认识到自己的能力倾向是怎样的？当真正了解每种方式的优点和局限以及自己的能力特质后，自然会对这种争吵没了兴趣。

那么到底如何确定能力圈呢？我想需要考虑自我认知和投资对象认知两个方面：

对于上述问题中所涉及的知识点，将在本书的后面部分循序渐进地展开。希望当读者朋友通篇读完后再回到这一页时，已经对这个问题有了更深的感悟。需要注意的是，并不是每个人一定都具有能力圈，很多人可能并不具有任何可靠的投资能力。所谓的能力圈，是指对于已经具备了基本投资素养的人来说划定一个更加熟悉和高成功率的行动区域，对于缺乏基本投资素养的人来说，就先不要奢谈什么能力圈了。

从我个人来看，研究的深度远比广度重要。强调广度的研究更不适合个人投资者。当然在投资的初期阶段广泛的尝试不同的领域是必要的，因为知道自己真正能把握什么东西，其前提是知道哪些东西是非常难以把握的，这是建立在较广阔研究实践基础上才能认识到的。我认为广泛研究的目的在于通过大量的观察，最终抽象出高价值企业的特征，并且通过基础性的广度研究，在实践中不断观察自己对于哪一个领域和哪一种投资机会更加易于理解和掌握，然后专注于这种机会——别忘了，就算是在海面上广撒网，最后要想捞起鱼来网口也必须是收紧的。

3.3.4　了解“市场先生”

“市场先生”是价值投资理论的开创者格雷厄姆在《聪明的投资者》中创造的一个拟人化的形象。下面这一段文字对于股票市场的形象描述，既生动又让人印象深刻：

“设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格，‘市场先生’的情绪很不稳定，因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格，其他日子，市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来并提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果将不堪设想。”

还是回到“低买高卖”这一投资获利的基本原理上。除了企业经营业绩外，另一个决定股价高低的决定性因素就是估值，实际上就是市场给出的报价。市场定价是一个复杂而又迷人的话题，为什么有些股票市场先生喜欢给予溢价，有些却只能折价交易什么情况下市场先生给出的报价是合理的？当出现什么迹象时，表明市场先生正在进入周期性的癫狂或者低沉2要想清楚的理解这些，必须对市场先生的脾气摸透。更确切地讲，了解市场先生包括了认识市场定价的根本机制，理解估值的本质及相关运用方法，以及认识到市场情绪和预期对于基本面的放大作用等，这些重要的知识点正是将在本书的第三部分详细探讨的内容。

3.3.5　有效的自控能力

如果说前面的几点都更偏向于硬知识的话，那么这一点就主要体现出投资者的软实力。不要小看这点，那些具备了丰富专业知识的金融领域的高材生们为什么照样摔跟头？其中一个重要的原因就在于缺乏情绪的自我控制能力。

成功的投资当然需要足够的智力为基础，因为这是学习相关知识的基本前提。但聪明人在股市中并不一定占有优势。从智商的角度来讲，相信很少有人能超过牛顿。但在1720年，牛顿在当时炙手可热的海南公司股票上却做了并不明智的选择：高位买入这只股票并最终亏损20000英镑（按现在的货币价值大约相当于300万美元）。对此，这个可能是地球上最聪明之一的人只能感慨“我可以计算天体的运动，却无法揣摩人类的疯狂。”

我们可以参考下某些骗术的奥秘。对于绝大多数的骗局来说，是否让人上当往往并不取决于骗子们的技巧有多高明，而是取决于我们内心深处某个未获得实现的欲望有多强烈。骗子只是根火柴，深层次潜藏的欲望和诉求才是一大堆的干稻草，而理性是这两者之间唯一的防火墙。所以最高明的骗子不是去表演，而是去诱发你内心隐秘的需求。股市让人失去理智的道理与之很相似，把饥渴的欲望扔进一个充满神话并且行动极其自由的环境，其结局如何并不难料到。

所以自我的情绪控制其实用两个字就可以概括，那就是“理性”。所谓理性，基本的特征是不易冲动、不被情感而影响判断力、重视证据和逻辑、不易受到外界压力的影响而失去正常的思维判断力。在我看来，理性之所以难以保持的一个重要原因就是失去了平常心和患得患失。而造成心理失衡的原因多半是面对多变的市场难以遏制的恐惧及贪婪。

现代金融业的发达以及各方利益共谋下的合力，为投资者提供了空前的交易便利性和资讯覆盖度。但是这种技术层面的进步并未使得大众在证券市场中的黯然结局与几十年前相比有任何改观。相反，触手可及的交易按钮和全方位轰炸的“财经要闻”，只让绝大多数人在传统的“恐惧与贪婪”之外，又新加了“焦躁”。看看我们的周围吧，媒体最热衷的是哪个人在最短时间里又创造了财富神话，大众最热捧的博客几乎全都是预测市场涨跌的（甚至最热门的博客已经预测到了下一分钟市场的涨跌），商场的书架上充斥着“捕获涨停板”“至尊选股术””轻松赚1000倍”等宣扬轻松赚大钱的书刊。股市中永远是你追我赶、热火朝天的气氛。不少人正是被这种气氛所感染，心情随着K线的起伏而跌宕，最终失去了理智。

1942年巴菲特为姐姐买了3股城市服务公司。之后股价从38.25美元一路下跌了30％到27美元。从此在每天上学的路上巴菲特都会受到姐姐的“提醒”，显然这让年少的巴菲特感觉到了巨大的压力和烦躁。因此当股票终于回升到40美元的时候他立刻卖出，以此结束这段痛苦的投资。不过，就在他卖出之后城市服务公司的股价很快就涨到了202美元。由此可见，即使是少年时期的股神也会受到压力的困扰。而且恐怕这种外部环境、市场噪音对情绪的负面影响即使对于成名后的投资大师们也依然构成一定的烦恼。这就难怪连逆向投资大师邓普顿也说自热闹的华尔街搬到清静的拿骚以后，他的业绩表现就越来越好了。

要想成为在股市中最终胜出的那10％，就必须跳出情绪的旋涡，把持住自己的理性。当然，情绪管理能力与投资者的学识有一定的关系，试想一个完全不懂投资为何物，也从没明白正确的投资该秉持怎样的原则，更没想通最终是如何获利的人又怎么可能理性得起来呢？但除此之外，我越来越倾向于认为善于自我控制的投资者确实具有某种“不可学习”的因素，这可能既与天生的性格有关，也与后天长期养成的价值观和思维方式有关。如果确实性格上就是缺乏这种自控力怎么办呢？我想，唯一的方法就是让自己离市场远点儿吧。